宏观政策力度加大市场有大幅上行风险

存款准备金率的频繁使用降低了年内加息的预期。虽然CPI仍将继续上行，但考虑到目前热钱流入有一定压力，而且外围经济的前景仍不很明朗，我们认为央行会慎用加息政策。不过，11月内两次上调存款准备金率，表明央行回收流动性的决心，这使得市场风险明显上升。12月中旬大银行差别存款准备金率到期，届时央行可能会再次上调存款准备金率。

货币政策持续收紧，债市将继续偏弱的趋势。经过测算，此次上调存款准备金率，商业银行上缴存款准备金规模约为3500亿元。由于银行的资产配置顺序按照“准备金、贷款、同业资产、债券”这样的优先次序，那么近期同业资产规模的缩小将不可避免，货币市场利率将继续抬高，尤其在跨月效应带动下，货币市场利率或突破6月份所创下的高点。本次上调准备金率虽然对目前银行体系存量债券的影响比较有限，但仍不排除商行为保证流动性所引起的抛券行为。同时，也会影响新增资产的配置方向，即使再次加息，银行的配置需求将较之前的预期有所减弱。

1年央票发行利率有10bp-15bp的上行空间。央行第4次上调存款准备金率时，3年期央票的发行利率上行15bp，我们认为本周3年期央票发行利率或持稳，而1年期央票发行利率上行的可能性较大。历史上1年期央票发行利率与1年定存利率水平相当时，1年期央票的需求才会较大，因此我们认为1年央票发行利率有10bp-15bp的上行空间。

本周收益率曲线或将进一步平坦化，企业债收益率有大幅上行的风险。

受月末因素以及货币政策持续收紧的影响，预计本周短端收益率上行幅度或大于长端，收益率曲线将继续平坦化。历史上，债市收益率上行的初始阶段，信用利差大部分为负，这主要由于信用产品流动性偏弱。本次加息以来，企业债收益率调整还没有到位。很多机构习惯于使用杠杆操作持有高息票企业债，在前期资金较充裕的情况下，企业债并没有因为加息而出现大量抛盘。但随着未来资金面的收紧，放大杠杆的企业债可能会面临资金链断裂的风险，届时抛盘现象可能出现，企业债收益率将会大幅上行。

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