宏观加息周期后期紧缩效应才会比较明显

2．小幅又不密集的加息周期后期才会对需求有较明显的抑制作用

早前对于需求的利率弹性的一个主要逻辑是我国经济的微观基础是以国有企业为主，因此经济活动其实对于利率并不敏感。应该说近年来民营经济的发展，负债存量的增加，总需求对于利率的敏感程度越来越强。加息必然全面打击总需求，从而引致经济增速软着陆，带动CPI下行。

但是小幅又不密集的加息，在总体负利率的环境下，紧缩效应在加息周期的后期才会比较明显。

3．未来货币政策走向

准备金率仍会上调

由于当前商业银行超额准备金率比较低，上调准备金率对于回收流动性效果十分显著。目前大型银行（大型银行指工、农、中、建、交、国开和邮储银行）的法定准备金率为18.5%，中型银行16.5%，农村信用社、村镇银行为15.5%。而四大行、招商银行、民生银行10月11日被临时上调金率0.5，为期两个月，后被延期3个月。四大行准备金率目前是19%，招行，民生银行是17%。

准备金率上调仍有空间，中线预计明年法定准备金率上调三次，大型银行指20%，中型银行至18%，农村信用社，村镇银行至17%。

中线看加息三次，一年期定存利率至3.5%

由于加息对于增长的抑制和有可能激发金融风险的暴露，因此相信央行不会无所顾忌的加息，现在通胀迅速失控的可能性不大，央行的加息的节奏不会太频繁，幅度也不会太大。

货币供应减速与信贷供给会所减少

中央经济工作会议正式决定货币政策转向稳健，当前的经济的基本面是，外围经济缓慢复苏的趋势不变，我国经济增长的动能仍然比较足，而通胀可能是一个较长期需要面临的问题。因此货币政策回归稳健一方面可以表明控制货币供应的决心，抑制通胀预期；另一方面合理引导信贷投向，进行产业结构的合理引导。

对于回归稳健的理解，我们认为货币政策回归稳健的含义是明年M2增速的目标将由今年的17%降到15%-16%，信贷的总量目标则降至6-7万亿。鉴于管理层对于增长的偏好，M2和信贷额度处在上限的概率比较大。

货币政策独立性受限，未来加息仍需关注外围经济状况和货币条件

目前央行数量型工具捉襟见肘，价格型工具作用又有所受限，对于通胀的控制最后可能不得不回归到直接干预，实际上体现了央行货币政策受制于人的无奈。当前央行独立性实际严重受汇率制度影响，一方面汇率低估引致了当前的经常项目和资本项目双顺差，尽管强制结售汇制度已经取消，企业在人民升值的背景下，结汇的主动需求强烈，造成大量的外汇占款，并释放大量基础货币，央行只能被动对冲。另一方面汇率缺乏弹性，持续地升值预期吸引短期资本的套利，同样造成被动投放。而正是基于对汇率制度的保护和对热钱流入的担心，央行对利率的调整也受到影响。

今年以来，央行重启汇率制度改革，增加汇率弹性，并且在资本项目开放方面做了很大的突破，比如允许境外人民币可以投资境内银行间债券市场，已经取消强制结售汇和外汇可以存放境外等。但是当前人民汇率仍有较大的升值空间和较强的升值预期，新的货币供应机制形成进展缓慢，货币政策的独立性仍然很差，未来货币政策调整特别是利率仍要很大程度上考虑国外的经济状况和货币条件。

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